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近日，海外市场陷入调整，经济下行、拜登退选、芯片限制出口传闻等不确定性频出。但是，越是短期的干扰变多，眼下越应该关注长期趋势。联储降息是确定线索之一，未来半年到一年，降息空间或超预期，相关交易机会值得重视，短期冲击反而提供介入机会。

从历史的多个阶段看，美联储降息大致可以分为预防型和衰退型。预防型降息是主要为了防止经济过快放缓的主动利率操作，经济数据的表现在这个阶段仍然良好，但可能存在潜在的风险；而衰退型降息是为了应对已经发生的经济衰退，美联储需要通过大幅和连续的降息以帮助经济复苏。降息周期中的大类资产表现亦有不同，关注时空差异，避免刻舟求剑。

中信建投证券海外经济与大类资产首席钱伟团队推出【联储降息背景下的大类资产配置】系列研究，并持续更新相关成果：

01那些年，市场经历的联储降息：宏观差异与资产走势

核心观点：历史上多轮降息周期的宏观背景和大类资产走势均不尽相同。降息周期可以分为大刀阔斧的衰退型降息和小步慢跑的预防型降息。在预防型降息过程中权益和债券均可增配，而衰退型降息的背景是基本面恶化，更应增配黄金和债券。美国经济当前仍面临衰退困扰，是否从预防型降息转向衰退型降息犹未可知，把握降息节奏是配置策略的关键。

降息周期分为预防型降息和衰退型降息，周期启动原因各有不同

从历史的多个阶段看，美联储降息大致可以分为预防型和衰退型。预防型降息是主要为了防止经济过快放缓的主动利率操作，经济数据的表现在这个阶段仍然良好，但可能存在潜在的风险；而衰退型降息是为了应对已经发生的经济衰退，美联储需要通过大幅和连续的降息以帮助经济复苏。

降息周期中的大类资产表现亦有不同，关注时空差异，避免刻舟求剑

降息周期对美股的刺激包括基本面、估值和资金流入等方面。本轮降息周期大概率是先是预防型降息，美股短期内估值端的压力减弱，但基本面情况还有待观察。

美联储降息对A股的传导逻辑主要包括“美联储降息-全球资本回流发展中国家-A股上行”、“美联储降息-央行跟进降息-A股上行”两种，所以存在一定的滞后性。此次降息周期开启会一定程度缓解A股的压力，但是否形成趋势性上涨还需观察后续货币和财政政策效果、外资流入和经济基本面情况。

在降息周期中，美债的表现均可圈可点，配置价值会逐步显现。当前美债收益率仍在高位，预计会伴随着降息周期逐步下调，但风险点在于降息的节奏和美国再通胀的反弹力度。

对于中债而言，美联储降息周期也会联动开启我国央行降息的窗口，高利率压制得到阶段性缓解。但由于国内制约因素影响，利好幅度有限。

降息周期下黄金价格大多上涨，而石油价格更多取决于基本面。

近年以来，黄金价格受到宽松货币环境、地缘政治冲突和全球央行大幅购入黄金等因素的影响，逆加息周期压制快速上行，接连突破历史高位。在降息周期之下，削弱黄金价格的因素短期内较难形成，而石油价格则更多取决于地缘政治冲突和全球总需求的变化，预计短期内高位震荡可能性较高。

风险提示：美国上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。

证券研究报告名称：《那些年，市场经历的联储降息：宏观差异与资产走势》

对外发布时间：2024年8月29日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

钱伟 SAC 编号:S1440521110002

张溢璨 SAC编号：S1440523070002

02联储降息的空间是否被低估？

核心观点：海外市场陷入调整，经济下行、拜登退选、芯片限制出口传闻等不确定性频出。但是，越是短期的干扰变多，眼下越应该关注长期趋势。由于通胀达标证据越来越多，联储降息是确定线索之一，未来半年到一年，降息空间或超预期，相关交易机会值得重视，短期冲击反而提供介入机会。对降息最为敏感的美债获益最大，短期限优于长期限。

一、本周话题：联储降息的空间是否被低估？

海外市场陷入调整，经济下行、拜登退选、芯片限制出口传闻等不确定性频出。但是，越是短期的干扰变多，眼下越应该关注长期趋势。联储降息是确定线索之一，未来半年到一年，降息空间或超预期，相关交易机会值得重视，短期冲击反而提供介入机会。

降息空间判断，基本是两个角度：控通胀成功或者经济衰退，前者对应限制性利率取消，后者对应利率进入宽松立场。目前，衰退证据尚不足够，但通胀达标的证据越来越多：

（1）CPI居住分项证明了其可以回到疫情前的正常水平，叠加领先的房价和租金增速已经处在疫情前区间，支持通胀韧性的最关键部分的基础动摇。

（2）就业缺口回补基本完成，薪资-通胀螺旋的风险在下降，特朗普虽然可能收紧移民政策，但类似政策在上一任期造成的影响并不显著，还需观察。

（3）特朗普对传统能源供给政策的松绑，有望压低油价，这可以对冲部分关税导致的供应链负面影响，且关税政策由于会压低需求，也不一定会推升通胀，上一轮中美贸易冲突期间，未出现美国整体通胀的显著走高。

（4）若上述逻辑兑现，PCE增速将有望回归2%目标，联储政策的限制性立场不再需要，基准利率可以降至长期中性水平，6月点阵图给出的预测的中值为2.8%，降息空间超过200bp。

市场含义：对降息最为敏感的美债获益最大，短期限优于长期限；美股重点关注科技股盈利走势；商品和黄金由于近两年逻辑多元化，且与利率分化严重，后续利好程度还需综合判断。

二、市场回顾：正面利好相对匮乏，短期扰动增加。美国6月零售与工业产出均略超预期，但增速还是趋于回落；上周初请失业金人数增幅超预期。路透新闻美国可能对向中国出口芯片实施更严格的限制，对芯片股和情绪造成重大冲击。拜登新冠阳性且退选压力增大、特朗普彭博专访释放更多政策信号。政策方面，欧央行维持利率不变；联储官员发言整体鸽派。降息交易热度下降，股债商集体下跌。下周关注美国2季度GDP数据。

风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。

报告来源

证券研究报告名称：《联储降息的空间是否被低估？》

对外发布时间：2024年7月22日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

钱伟 SAC编号：S1440521110002

032024年中期投资策略报告：当特朗普站在降息的终点线前

核心观点：站在历史高点，海外资产想获得方向上突破，需要更多宏观基本面实质变化。降息交易近在眼前，但特朗普胜选或进一步强化“高利率+强美元”的组合，经济和市场预期面临重塑。资产策略分两步走，前期交易软着陆+降息，美债涨、美元下、美股稳、油价升；后期关注大选，特朗普若胜选，走势或逆转，市场开始新一轮合理中枢的寻找过程，短期波动将放大。

一、上半年回顾：经济明修栈道，资产暗度陈仓

基本面：兜兜转转，又回到原点。短期数据扰动下，海外经济和政策的预期大起大落，但实质变化匮乏，关键的降息预期、美债利率、美元指数、制造业景气等，较去年底差异并不大。

资产价格：轻舟已过万重山。交易逻辑对基本面钝化，科技革命、供给叙事、地缘扰动、二次通胀等故事的催化下，权益、大宗、黄金等价格相继站上历史高点，此后陷入震荡和调整格局。

二、下半年展望：内生破局的力量有限，降息仍是主线

基本面震荡背景下，资产价格走向普涨的极致行情，各类独立逻辑的叙事空间相应减小，例如，黄金想靠地缘故事二次冲高已显乏力。下半年资产想获得方向上的突破，宏观基本面的实质性变化，或是关键。

可惜的是，内生的破局力量，似乎难觅，更多还是边际变化。降息交易近在眼前，但幅度存疑；财政依旧对增长和流动性保驾护航；加息滞后冲击如剑高悬，但对短期判断缺乏意义；制造业复苏之路颠簸，但仍有上行空间，看多耐用品消费和出口。

三、最大不确定性：特朗普2.0

当前民调并非盖棺定论，民主党仍有操作空间，9月后逐渐清晰。

特朗普政策差异集中在减税、限制移民、增加关税、维护传统能源、淡化盟友、减少地缘干预等方面。

若其胜选，或进一步强化“高利率+强美元+稳美股”的组合。

四、资产策略：两步走，前期交易软着陆+降息，后期关注大选

阶段1：7-8月，降息明确，美债涨、美元下、美股稳、油价升。

美债黄金利好，但不宜过度乐观，10Y下方试探3.8-4%。美股无风险，但弹性受限。重视补涨和比价的逻辑，降息交易还是会提升风险偏好和流动性，关注前期涨幅落后的原油、A股和港股。

阶段2：9月后，特朗普选情若进一步明朗，资产走势或逆转。市场或将开始新一轮合理中枢的寻找过程，预计短期波动将放大。

风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。

报告来源

证券研究报告名称：《2024年中期投资策略报告：当特朗普站在降息的终点线前》

对外发布时间：2024年7月10日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

钱伟 SAC编号：S1440521110002

张溢璨 SAC编号：S1440523070002

0410y美债点位与降息预期：全球经济与市场观察

核心观点：相比于增长指标，短端利率、尤其是降息预期，是10y美债收益率的主导因素。角度1：年内降息预期次数和长短端倒挂幅度大致吻合。目前降息空间局限在1-3次，10y在4.5%往下有困难。角度2：10y美债利率是（1）联邦基金利率和（2）两年后短期利率远期合约的线性组合，最新远期合约对应2年共5-6次降息，10y预测值在4.4%左右。

一、本周话题：10Y美债点位与降息预期

短期来看，相比于经济增长指标，短端利率、尤其是降息预期，是10y美债收益率的主导因素。从美国名义增速的角度看，今年可能达到5-6%，制造业PMI也在上行，10y利率超过5%甚至更高似乎也是合理的。但是，联储加息基本结束，降息周期有望开启，定价长端走高又有顾虑。那么，判断美债中枢时，更应侧重哪一边？

历史经验看，名义增速对10y的指引并不算特别理想，且持续高于后者。2010年以来，美国经济名义增速中枢维持在4%上下，而10y美债收益率基本在2-4%震荡，后者持续低于前者，偏差的均值在120bp左右，且走势上正相关性不总是成立。目前10y美债利率低于名义增速恰好120bp左右，假设年内美国增长没有剧烈变化，10y利率上行、下行空间均具备。

相反，降息预期是目前更好的美债点位判断因子，可以从两个角度跟踪：

角度1：年内降息预期次数和长短端倒挂的幅度基本正相关。

由于目前制造业PMI趋向于改善、整体美国经济不错，正常逻辑下债券期限溢价应该走扩，并不支持长短端利率倒挂幅度加大。目前10y和隔夜利率深度倒挂的主因，或是市场将短期能看到的短端利率下行幅度（降息预期）提前计价。去年底，美债10y收益率曾出现极端化的行情：10月，软着陆预期盛行，经济指标大幅超预期，市场对于2024年降息次数的预期大幅走弱，最低仅1-2次，10y美债收益率最高至5%；随后通胀回落降息预期升温，年底最乐观时预期今年7次，10y美债下行最低至3.8%。可以看到，极值情况下，对应的倒挂幅度基本等于降息幅度，因此短期确定性的降息预期能够作为10y中枢预测工具。按照我们之前的分析（详见报告美国二次通胀前景：滞后的涟漪），目前降息空间还局限在1-3次，10y美债收益率想持续站在4.5%以下可能有困难（基准减去75bp）。

角度2：统计回归看，10y美债利率是（1）联邦基金利率和（2）两年后短期利率远期合约的线性组合，可以认为，两年内加息/降息的总幅度将充分体现在当下美债10y定价上。

二者对10y美债的回归拟合效果非常好。理论上，10y收益率是未来10年基准利率的预期加总，但实际的衍生品定价上，市场对2年以内的变化更为看重。由于2年后短期利率的远期合约，可以近似看做期间加息/降息的幅度，因此降息的预期次数将直接决定10y中枢。最新远期合约大致对应2年共5-6次降息，10y预测值在4.4%左右，若降息次数减少1次，10y上升约20bp。我们也使用了不同的远期或掉期合约进行测算，最新点位也都在4.2-4.3%左右，差距不大。考虑到2025年通胀和降息路径仍有很大变数，2年6次降息或有乐观嫌疑，则4.2-4.4%的区间或是近期10y点位下沿，4.8-5%是上沿（对应2-3次降息）。

风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。

报告来源

证券研究报告名称：《10y美债点位与降息预期：全球经济与市场观察》

对外发布时间：2024年6月2日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

钱伟 SAC编号：S1440521110002

05美债回购开启，降息要靠财政部？

核心观点：

财政部公布美债回购计划，虽然强调初衷是流动性管理，无意于干预美债久期，但还是有利于优化长债供给、缓解利率上行压力：

（1）对比新发美债的结构，回购更偏向于长端；

（2）回购资金或来源于短债增发，客观上形成“借短买长”、降低长债供给的效果；

（3）未来150-300亿的季度回购规模，相比去年Q3长债增发700亿不算小，对市场消化压力的缓解幅度或达到5-9%；

（4）对比2000年美债回购和2011年联储扭曲操作，从拉低利率角度或有类似效果；

（5）信号意义强，财政部对于供给仍非常忌惮，短期不必担忧再出现长债供给潮。

但是，供给只能边际改善美债压力，当下美债利率的核心矛盾还是通胀和增长稳健的基本面，10y美债利率仍可能向前高5%去靠拢。

事件

5月1日，美国财政部宣布正式开启美债回购操作，未来3个月不超过150亿美元。

简评

美债回购开启、长债发行不增、赤字预期下修，美国财政部会议释放多项美债供给优化的信号。除了引人注目的美联储议息会议外，美国财政部也在五一假期公布了二季度再融资会议的结果，涉及美债供给端的多项议题均有重要信息释放，尤其是较为神秘的美债回购计划，终于正式公布。

第一，中长期美债发行规模，未来几个季度大概率不再增加。二季度中长债发行规模基本符合预期：附息国债10y以下的小幅增加，10y以上不变，TIPS部分5y和10y均增加10亿，财政部明确表示未来几个季度看不到继续增加附息国债发行规模的必要，暗示短期不考虑进一步提高中长债的比例。

第二，机构的赤字预期下修。一级交易商全年赤字预期从1.7万亿下修至1.635万亿，提及对企业税和未来经济增长的信心。CBO小幅上修，从1.5万亿升至1.582万亿，但仍明显低于去年1.7万亿。但是，这个预期在三季度仍存在不确定性。

第三，美债回购开启，边际上减少长债消化压力。美债回购议题在历经近两年的讨论和小额测试后，终于正式开启大幕，财政部宣布，将在未来3个月、共9次，回购包括各期限附息国债和TIPS，总额150亿。市场对于美股回购较为熟悉，美债回购则相对陌生，我们将重要细节解释如下：

（1）美债回购的目的：流动性管理为主，干预久期、应对危机等不是主要考量。财政部回购美债主要基于两点考虑：流动性支持和现金管理，前者主要是从技术上对老券、非活跃券提供更多流动性，例如方便持有者出售和变现，后者则针对财政部现金余额的季节性变化进行平滑，例如缴税季进行回购，可以降低TGA账户的高增，减少短期国库券发行的波动。财政部明确表示，回购无意于系统性改变存量美债的期限结构（量会控制的很小），同时在美债市场出现流动性危机时，也不会将回购作为主要的化解危机的工具。

（2）回购的美债种类和期限：附息国债+TIPS的非活跃券，不包括T-Bills；基本覆盖整条曲线，比例上略微偏向长债，有助于减缓长债供给压力。目前回购品种仅包括附息国债和TIPS，短期国库券不包括在内。剩余期限上，附息国债仅剩1个月的、TIPS仅剩1年的被剔除，剩余曲线被全部覆盖，附息国债按照<2y、2-3y、3-5y、5-7y、7-10y、10-20y、20-30y进行划分，TIPS按照1-7.5y、7.5-30y进行划分，其中现金管理类回购仅针对2年以下。同时，因为主要考虑流动性改善，活跃券等交易便利的个券不在回购范围内。根据未来一个季度回购计划来看，每个区间的规模设置相等，因此，和季度的新发美债期限进行比较，会发现20-30年期为代表的长债回购比例明显高于新发比例，因此，边际上是有利于减缓长债的供给压力的。

（3）美债回购的规模：总量限制，流动性支持和现金管理年度上限均为1200亿；个券限制，设置存量的下限和联储持有的上限；短期计划，初始季度150亿执行，相对谨慎。对于回购规模的考量，可以从三个维度展开。首先，总量上，按照此前财政部的态度，流动性支持类回购每年上限1200亿，每个季度300亿，7类附息国债每季度不超过40亿，两类TIPS每季度不超过10亿。现金管理类回购更为灵活，第一年大概率不超过1200亿，每个月大致在50-100亿之间，但没有明确限制。其次，个券上，财政部明确要避免回购对市场造成根本性影响，回购不能过大，造成存量低于某个临界值、或者联储持有比例超过某个临界值。最后，下个季度的计划看，财政部暂时不操作现金管理类回购，流动性支持回购的规模设定为附息国债每个区间20亿、TIPS每个区间5亿，共150亿，明显低于上限安排。

（4）美债回购的资金来源：猜测至少短期会“借短买长”，边际上等同于用短期国库券置换中长债。由于目前美国处于财政赤字状态，无法通过盈余资金对国债进行回购，只能通过新发债券筹措资金。但是，财政部对于回购资金来源，究竟是对应发行同类型、同期限的附息国债，还是发行短期国库券，并未给出明确答案，使得这一问题较为微妙。财政部尽管强调，回购操作不会显著影响美债的存量久期结构，但给出的解释又是回购规模相对于存量美债非常小，暗示还是会影响，只不过幅度不大。此外，财政部还指出不会实时纠正美债存量结构、也不会因为回购直接去调整美债的新增额外发行，这意味着后续附息国债等发行安排还是按部就班、不会增加。因此，资金来源回到增发短期国库券的概率还是最大，这等同于变相降低中长期美债的发行。

美债回购对中长债供给压力的缓解幅度，Q3最高或接近5%，未来最高或超9%，边际改善明显；此外，其信号意义也较强，财政部对供给问题非常忌惮，类似去年8月的美债供给潮风险，暂时不再是问题。假设3季度的回购按照计划的顶额进行、完全由短期国库券进行融资置换、且相应资金完全被用于承接中长债的新发，则帮助消化供给的比例约1.4%，若进一步考虑到期规模后的净供给，缓解的幅度则可能接近5%。假设未来回购规模逐步上升至年度上限，则对供给的改善幅度有望翻倍。去年8月财政部超预期增加中长债规模时，3季度较2季度上升规模约700亿，横向比较，未来150-300亿的季度回购规模已经相当可观。此外，这一调整结合财政部不再增加中长债发行规模，也显示出其对于供给问题非常在意，短期不太可能再出现供给风波导致美债利率上行的风险（前提是赤字不大幅恶化）。

（5）美债回购的历史对比：本次美债回购的效果，可以参考两次历史案例，不论初衷怎样，实际效果看，或将起到一定的“降息”作用（拉低长端利率）。

案例1：2000年财政部回购美债，预算盈余背景下缩减流动债务，帮助利率下行；本次回购在减少存量中长债的效果上类似。2000至2002年美国财政部也曾大规模进行回购美债，两年左右时间回购总规模达到675亿美元，期间美债利率也出现了一定下行。2000年之前，美国政府经历了连续数年的预算盈余，提供了大量资金用以减少流通债务，这与当下需要新发美债融资存在不同，彼时能削减整体美债存量，目前无法削减整体美债存量，只能调整债务结构。但由于回购存在明显的偏向中长期的特征，仍可能起到一定帮助利率下行的作用。

案例2：2011年美联储的“扭曲操作”，从需求端“卖短买长”，压低长端利率；本次回购可视作财政部版本的“扭曲操作”，从供给端“借短买长”，或起到类似效果。2011年9月，美联储宣布在2012年6月底之前购买4000亿美元的6年期至30年期国债，而同期出售规模相同的3年期或更短期国债，以进一步压低长端利率，支持经济复苏，但实际效果一般。本次财政部的美债回购实操，若符合前述分析，从供给端或实现类似的效果。

但是，供给只能边际改善美债压力，当下美债利率的核心矛盾还是通胀和增长稳健的基本面，10y美债利率仍可能向前高5%去靠拢。供给端的改善只属于边际上，除非联储重启QE这种大操作，不然很难催化利率明显下行，且赤字问题很难保证下半年是否再度超预期。除了财政部尽力在供给端给予美债一定支持外，联储本周议息会议上表态也是非常鸽派，不仅宣布缩表规模减半，鲍威尔极尽可能在寻找降息理由、淡化加息风险。这些均有助于美债利率上行放缓，但可能无法扭转方向。目前通胀和经济稳定的情况下，联储降息的空间十分有限，鉴于10y美债利率和基准利率尚有70-80bp的差距，短期走势仍是易上难下，不排除向前高5%靠拢。

风险提示：

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

证券研究报告名称：《美债回购开启，降息要靠财政部？》

对外发布时间：2024年5月3日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

钱伟 SAC 编号:S1440521110002

 

 

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