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　　下半年以来，美国降息预期随着经济数据的持续走弱发生了较大变化，截至8月29日，芝加哥商品交易所（CME）美联储观察（FEDWATCH）预测，今年的降息节奏为9月、11月、12月分别降息25个基点，尤其是鲍威尔在8月23日杰克逊霍尔央行会议会议上明确表示即将进入“降息周期”，他表示，调整货币政策的时机已经到来，前方利率趋势是明确的，降息时机和幅度将取决于数据、整体经济状况和风险平衡。

　　对于美国经济状况，鲍威尔进一步表示对通胀达成2%的目标信心增强，同时承认劳动力市场走弱的信号“毫无疑问”，“不欢迎”就业市场进一步走弱。

　　至此，尽管市场已经广泛计价9月降息，但来自鲍威尔首次官方表态（尤其是对就业市场的谨慎和呵护态度）仍旧再度强化了长期“降息交易范式”路径，即：美债和非美利差的收敛、美元与利率明确的下行方向、商品板块中估值敏感型强于需求敏感型，同时，国际金价依旧保持强势。

　　国际金价或易涨难跌

　　2024年下半年叙事的主线条仍将聚焦在“降息”条线，也是决定国际金价下半年仍然以多头方向为主的重要前提和驱动。并且当5月中下旬开启的高位调整一个月后，国际金价仍然维持在2300美元/盎司上方位置徘徊，这令上方2450美元/盎司的高点显得似乎不堪一击，加之海外地缘政治紧张、大选进入胶着阶段、美国经济似仍有下行空间，不排除国际金价年内再创新高的可能，尤其是在三季度的时间窗口。目前已经较为充分地兑现。

　　往后看，即将正式降息前的近一个月的时间，笔者依旧保持这样的观点，即国际金价有望继续攀高，至少表现不弱。近期数据表现未展现进一步恶化的趋势令市场焦虑情绪暂时缓解，软着陆仍为基准预期，此时降息预期+风险偏好回升令国际金价“缓步上行、逐级磨顶”的格局，直到第一次降息之前，国际金价或许会维持易涨难跌的格局。

　　一是美国就业或进一步趋缓。即便7月数据受到了季节性飓风的影响，但并不能简单地将本次数据走弱全部归因于季节性因素，我们仍能看到就业持续走软的趋势：平均薪资的持续下滑（同比录得3.6%）及新增非农就业人数尤其是服务生产分项的回落及6月雇佣率下滑至3.4%，刻画出相较于此前岗位充足薪资上升适合跳槽的环境，劳动力倾向于更保守择业。

　　供给侧方面行至历史高位的壮龄劳动力参与率暗示回归较为充分，劳动力供需的弥合已经较为充分，未来或将呈现就业需求放缓带动就业走弱的新格局，且趋势将延续，难言已经触及就业下行趋势的最低点。

　　二是关注历史经验总结出降息落地前3个月的上涨。以史为鉴，在每一轮正式降息之前3个月国际金价的反弹具有一定确定性，即便从2023年7月美联储暂停加息开始至今，国际金价已经上涨超过20%，调整后或仍有上行机会。

　　但是基准情况下，国际金价快速拉升阶段或已过去，阶段性锚定博弈或加剧，令其涨势或不那么顺畅，且需关注四季度，这正是降息后国际金价面临的压力时间段。

　　警惕降息后波动风险

　　需要警惕四季度国际金价重新疲软的风险。首先，通胀翘尾效应可能让美联储的降息节奏遭遇打断。根据笔者对于通胀的判断，无论是哪种方式居民消费价格指数（CPI）同比表现均可能受到基数效应影响重返3%甚至接近4%，这对美联储达成下一次降息条件提出挑战。

　　其次，美国大选将于4季度尘埃落定，此后新总统上任布局刺激政策或令市场风险偏好重新回升，国际金价再次受到冷落。再次，市场不得不关注资金面“利多出尽”后多头的止盈离场。

　　基准情况下，本轮货币政策周期的转向范式，并非被动转向的连续快速加息，而是美联储货币政策以防患于未然的主动下调式“入水姿态”，以及亦步亦趋的顿步式“缓慢下潜”呈现，时至今日这样的判断依然没有改变，美国经济的周期错配为软着陆或是不着陆提供了较好的安全垫，各部门也没有出现超预期的风险，防御式降息仍是最大可能，意味着降息速度和空间均有限。

　　从历史维度上看，降息开启后国际金价表现有涨有跌，并不存在必然性。还需回溯相似的宏观背景，我们往往会把1995年和2019年当作此轮周期可以参考的历史阶段。同样的是，两轮周期降息幅度都非常有限，而且降息开始时经济并未进入衰退。

　　1995年6月时任美联储主席格林斯潘带领下的美联储开启首次降息，此时通胀仍处于3%，美国供应管理协会（ISM）制造业采购经理指数 （PMI）虽然录得45.9，但是降息后很快于7月恢复至50.4。沉寂了5个月后，美联储于1995年12月和1996年1月再次降息，随后保持利率不变休整了将近2年。

　　笔者观察，国际金价在第一次降息后价格波动并不大甚至价格重心小幅下移，直至年底再度降息时才重新上涨到415美元/盎司。2019年美联储降息的开启则是在通胀稳定（2%以下），PMI为51，但是处于持续下滑状态下开启的，分别于7月、9月、10月下调25个基点，而国际金价重心前后基本没变，节奏上呈现先跌后涨的格局。

　　这样的降息节奏基本上无法引发国际金价强势的单边行情，往往在降息结束后价格会回落至降息开启前的水平。所以我们需要尤为关注三季度国际金价能有怎样的上行表现。

 

 

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