远大期货2020年07月14日讯——由于美国新冠病例数量不断攀升，市场人士开始为防范美国股市可能出现的新一轮下跌做准备。不过，与看跌期权等传统的对冲工具相比，一些投资顾问倾向于通过调整投资组合来管理风险，例如减少股票敞口，持有更多现金和债券，或者侧重于防御性板块。

应对下行风险看跌期权成本太高

近期美国包括德州在内的多个州新冠病例数激增，引发了外界对重新实施封锁措施进而阻碍经济复苏的担忧。部分市场人士认为，围绕美国企业获利明年反弹的预期可能过于乐观，加上市盈率等指标显示美股估值偏高，标普500指数与纳斯达克指数走势出现分歧，且芝加哥期权交易所（CBOE）波动率指数（VIX）顽固地保持在30（历史读数中最高的10%）附近，都为美股后市再次大跌埋下忧患。投资顾问们正在未雨绸缪。

购买标普500指数看跌期权是在美股下跌中获利的一种方式，因为该期权的价值会随股市下跌而上升。其他对冲还有“反向”ETF，这些ETF旨在反映与它们每日跟踪的指数相反的表现。某些类型的共同基金也包含对冲元素，如多策略基金可能持有期权、期货合约或与股票相关性低或负相关的其它资产。它们共同的主题本质上是在购买针对股市波动的保险，没人愿意再经历一遍像今年早些时候那样30%的暴跌。

不过，根据业内人士的分析，采用看跌期权的投资组合与一般“股票+债券”的投资组合相比并无太大优势，而且看跌期权的成本高昂。

MSCI Research董事总经理Peter Shepard说，没有既能获取股票收益而又不用承担风险的捷径，期权策略没什么奇特之处能绕开这一点。

Shepard近期对采用看跌期权的投资组合进行了研究，并把它与由股票和债券构成的投资组合进行比较。他发现，自2007年以来，回报率最高的投资组合是100%股票，平均年回报为8.3%。不过，采用70/30股票和美债投资组合的表现也差不多，平均年回报为8.2%。而且，第二种投资组合的波动性更小，夏普比率更高，表明经风险调整后的收益更好。包含看跌期权的投资组合最大损失更低，但它们的绝对收益和经风险调整后的收益也较少。

目前最大的问题是保护成本。Shepard称，看跌期权价格暗示未来三个月股市下跌20%的可能性为十分之一，是2020年年初的三倍。这也意味着如果投资者买入看跌期权，将会为防范“尾部风险”支付高昂的溢价。“如果你在1月份购买了看跌期权，你可能做得不错。但即便是在正常的市场环境中，看跌期权也已经变得非常昂贵。”

一些投资顾问同意，看跌期权太贵，不值得买入。据咨询公司Treasury Partners首席投资官Richard Saperstein计算，如今标普500指数看跌期权的成本为年化6.6%。以此为例，股市必须下跌16.6%，投资者才能实现损益平衡，最初10%的跌幅将无法抹平看跌期权的成本。“对冲的成本相当高，”Saperstein说。

对冲更大的一个缺点可能是错失良机。过去几个月的市场复苏时有史以来最快的复苏之一，这使对冲变成回报的拖累。随着市场走势反转，对冲收益的快速增长可能很快转变为亏损。此外，投资者必须准确押注买入和卖出的时机，才能抓准市场的上涨和下跌。

调整投资组合配置，增强防御

许多投资顾问建议使用替代资产而不是直接进行股票对冲，产生部分与股票不直接关联的投资回报。例如，摩根士丹利私人财富管理顾问Brian Pfeifler让至少三分之一的客户持有对冲基金、私人股本以及与股票低相关或负相关的其他投资。

Saperstein也没有购买看跌期权之类的对冲。他的客户通常持有50%的股票、30%的固定收益资产和20%的对冲基金等另类资产。他表示：

“我们发现最佳的对冲方式是资产多样化。我们通过调整百分比来调高或调低投资组合的波动性。”

尽管出现一些动荡，债券今年依然发挥了对冲的作用。由于投资者担心普遍违约，公司债券在2月底和3月遭到急剧抛售。但随着大规模货币和财政刺激措施的出台，债券价格反弹。持有美债寻求避险的投资者也取得了良好表现。在2月19日至3月23日股市表现最糟糕的那几周里，中级政府债券基金上涨了1.7%。

业内人士认为，如果担心市场再次陷入低迷，投资者可考虑将投资组合转向质量更优的防御性资产。

在债券市场上，应坚持使用高质量的公司证券、美国国债和政府机构抵押支持证券，同时，避开评级低于投资级的公司发行的高收益垃圾债券和浮息贷款。大部分高评级债券的收益率异常低，限制了债券价格上涨的空间，但是，美联储可能会将利率维持在低位，直到经济出现企稳迹象以及通胀回升，这会使投资级债券保持相对稳定。

在股票中，投资者可以进行一些调整以降低风险。InvestTech Research主管Jim Stack建议将市场估值和牛市持续时间等因素与传统的风险承受能力因素一起考虑在内。

他说：

“在牛市的第10年甚至第6年，建立的投资组合不应与牛市最初几年采用相同的股票配置。”

在进入经济衰退时，防御性板块(如必需消费品、公用事业和医疗保健)的表现要好于周期性板块，如金融和工业。现在是否要采取防御姿态取决于所处经济周期的位置以及持续的时间。在经济衰退结束之前，周期性板块将占据领先位置。

Stack同时持有周期性股票和防御性股票，最近还增加了劳氏和家得宝的头寸。他表示：

“我们认为房屋销售将大幅下降，但随着人们选择长时间呆在家里，房屋装修支出将增加。”

他还看好威瑞森电信，因其4.6%的收益率以及在5G无线服务中的领先地位。在利率为零的环境下，这是很少见且稳定的股息收益率。

一些顾问认为科技股与其他周期性股票中有些便宜货。Nucleus Advisors的执行合伙人Jordan Waxman说，他一直在增持诸如在线零售、居家工作技术、5G基础设施以及消费反弹等板块，这些板块的龙头公司应该会受益。

其他工具

如果投资者希望在没有风险的情况下持有股票，则可以考虑“缓冲型”ETF，这类基金追踪标普500之类的指数，但会使用期权来限制收益和亏损，类似于保龄球道两侧的沟。

从纯粹的保护角度来说，没什么比储蓄账户、货币市场基金或短期美国国库券更好的了。持有六个月期以上的美国国债不会获得太大收益，因为各类期限债券的收益率都相当低（30年期美债收益率为1.32%，六个月期国库券收益率为0.15%）。

自美联储将利率下调至近零水平以来，现金收益消失殆尽。即便是嘉信银行的“高收益”账户也只能赚到0.03%的微薄收益。

虽然人们无法以这样的利率迅速致富，但它好过在看跌期权或其他对冲上亏钱。

正如Stack所言，“当今市场上没有圣杯”。道指频道